Von Martin Hochstein*)

„Es besteht nun ein echtes Risiko, dass der Inflationstrend hartnäckiger sein könnte.“ Besser spät als nie, möchte man angesichts des Eingeständnisses von Fed-Chef Jerome Powell nach der US-Notenbanksitzung im Dezember sagen, dass die erhöhten Inflationsraten womöglich nicht nur vorübergehender Natur sind. Schlussendlich hat der deutliche und zunehmend breit basierte Anstieg der Konsumentenpreise auch die amerikanische Geldpolitik aus ihrem Dornröschenschlaf geweckt und zu einer sichtbaren Kehrtwende gezwungen – trotz kurzfristig gestiegener Konjunkturrisiken durch die Omikron-Welle.

Nun scheint sich zu rächen, dass die Federal Reserve nach Einführung ihres neuen geldpolitischen Regimes im August 2020 den Fokus auf ein durchschnittliches Inflationsziel über den gesamten Konjunkturzyklus gerichtet hat. Sie nimmt damit ein Überschießen der Inflation sowie ein zu spätes Gegensteuern in Kauf. Zwar scheint sich die Erkenntnislücke im Lichte der jüngsten Ereignisse zu schließen. Gleichwohl bleibt das Handlungsdefizit trotz erster eingeleiteter Normalisierungsschritte bestehen. Die US-Notenbank befindet sich nach wie vor „hinter der Kurve“ – ungeachtet der Ankündigung eines beschleunigten Auslaufens ihrer Anleihekäufe bereits im März und des Signals möglicher zeitnaher Leitzinsanhebungen sowie einer Bilanzreduktion ab der zweiten Jahreshälfte. Um der gestiegenen Inflationsrisiken Herr zu werden, kann eine zu zögerliche Straffung der geldpolitischen Maßnahmen in den kommenden Quartalen aufgrund der langen Wirkungsketten womöglich zu spät kommen.

Damit richtet sich der Blick auf alternative Ansätze, die einen unmittelbareren Effekt auf Wirtschaft und Preisumfeld versprechen. Der nachgeschobene Hinweis von Jerome Powell, dass sich die breiteren finanziellen Bedingungen im Zuge einer geänderten Notenbankkommunikation und daran angepasster Markterwartungen sehr schnell ändern können, mag als Fingerzeig gedeutet werden.

Seit Erreichen der effektiven Untergrenze der Leitzinsen nahm eine Förderung steigender Assetpreise durch beispiellose quantitative Lockerungsmaßnahmen der Fed eine zentrale Rolle zur Reflationierung der Realwirtschaft ein. Doch nun steht möglicherweise eine zumindest partielle Umkehr dieser Strategie bevor. Neben einem Anstieg der nach wie vor historisch niedrigen (negativen) Realrenditen könnte die Federal Reserve zur Abkühlung des extrem expansiven finanziellen Umfelds zumindest implizit einen temporär negativen Portfolioeffekt goutieren – sprich steigende Risikoprämien und moderat fallende Assetpreise.

Mit Blick auf die Finanzstabilität birgt solch eine monetäre Straffung durch die Hintertür ge­wisse Risiken. Wurden die Investoren durch die Notenbanken über Jahre dahingehend konditioniert, jede kleinste Korrektur an den Märkten als Kaufgelegenheit anzusehen, so könnten eine schlecht kommunizierte Änderung der in­terventionistischen Haltung und ein Auslaufen des „Zentralbank-Put“ zu Volatilitätsschüben und disruptiven Marktbewegungen führen.

Insofern dürfte die amerikanische Notenbank in einer weiteren Aufwertung des Dollar einen zumindest komplementären und weniger riskanten Beitrag zur Eindämmung der finanziellen Bedingungen sehen. Im Gegensatz zu den Aktienmärkten und Teilen der Anleihemärkte hat der Greenback schon früher auf eine mögliche geldpolitische Wende reagiert. Ein Anstieg der mittelfristigen Leitzinserwartungen in den USA ging dabei seit Mitte letzten Jahres mit einer insgesamt zunehmenden Zinssensitivität innerhalb des G10-Währungsraums einher.

Um diesen Trend nach einer zuletzt temporären Abschwächung zu verfestigen, bedarf es allerdings zweier Voraussetzungen: Zum einen muss die Fed die signalisierten Zinsschritte auch im­plementieren (neudeutsch: „walk the talk“), zum anderen muss sie eine im Vergleich zu anderen Notenbanken hinreichend „hawkishe“ Ausrichtung beibehalten, um damit die relativen Leitzinserwartungen zu stützen. Letzteres erscheint mit Blick auf die zögerliche oder ausbleibende Normalisierungspolitik von EZB, Bank of Japan und Schweizerischer Nationalbank in den kommenden Monaten einfacher als gegenüber den Zentralbanken in Großbritannien, Norwegen oder Neuseeland. Diese haben bereits erste Leitzinserhöhungen implementiert und weitere Maßnahmen signalisiert. Insgesamt erwarten wir, dass der Dollar vor diesem Hintergrund sowohl handelsgewichtet als auch gegenüber dem Euro und dem japanischen Yen vorerst stabil bis fester notieren wird.

Auch Schwellenländerwährungen dürften in der Frühphase der geldpolitischen Trendwende in den USA tendenziell unter Druck bleiben. Dies nicht zuletzt aufgrund der Ängste einer bevorstehenden Verringerung – und damit Verteuerung – der globalen Dollarliquidität. Und hierin liegt auch das grundsätzliche Risiko einer zinsgetriebenen Dollaraufwertung begründet: Ein zu schneller oder starker Verlauf in Kombination mit insgesamt fragileren Finanzmärkten könnte zu einem Anstieg der Risikoaversion und einer Flucht in „sichere Währungshäfen“ wie japanischen Yen oder Schweizer Franken führen. Der schwierige Weg der globalen Notenbanken aus dem Krisenmodus zurück zu einer orthodoxeren Geldpolitik verspricht daher im neuen Jahr nicht zuletzt für die Devisenmärkte ein herausforderndes Umfeld.

*) Martin Hochstein ist Senior Economist bei Allianz Global Investors.