Herr Shen, seit sich Zinserhöhungen der Federal Reserve abzeichnen, steigt der Druck für Schwellenländer. Wo ist das Risiko für Verwerfungen bei global steigenden Zinsen am größten?

Wie verwundbar Schwellenländer sind, hängt in der Tat in erheblichem Maße davon ab, wie empfindlich sie sind, wenn Fed und Bank of England die Zinsen erhöhen und die Europäische Zentralbank schrittweise ihre geldpolitische Unterstützung zu­rückfährt. Wir untersuchen Länder auch danach, wie anfällig sie für Währungsabwertungen und Kapitalabflüsse sind, wie abhängig von Fremdwährungen und ob sie ausreichend Währungsreserven haben, um mit signifikanten Kapitalabflüssen umgehen zu können, ohne dass es zu einer ausgeprägten Zahlungsbilanzkrise kommt. Am größten sind die Risiken zurzeit im Libanon, denn das Land befindet sich in einer der schwersten Wirtschaftskrisen überhaupt. Für besonders verwundbar halten wir auch Belarus, Argentinien, wo nach zwei Zahlungsausfällen 2020 auch 2022 ein Zahlungsausfall drohen könnte, und die Türkei.

Die Türkei steckt in einer schweren Währungskrise. Die Zentralbank hat auf Geheiß von Staatspräsident Recep Tayyip Erdogan selbst dann noch die Zinsen weiter gesenkt, als die Lira im freien Fall war. Welche Härten stehen der Türkei noch bevor?

Erdogan und seine Regierung zeigen eine ziemlich große Toleranz für Lira-Abwertungen. Sie haben argumentiert, dass dies gut für die Exporte und die Leistungsbilanz sei. Da ist etwas Wahres dran, und die Leistungsbilanz der Türkei hat sich im Laufe des Jahres 2021 etwas verbessert. Der neue Finanzminister und Erdogan selbst haben Zinserhöhungen vorerst ausgeschlossen. Gleichzeitig vermittelt die Zentralbank den Eindruck, dass sie den begrenzten Spielraum für eine weitere Lockerung der Geldpolitik ausgeschöpft hat auf Grundlage der Annahme, dass ein bedeutender Teil der Inflation vorübergehend ist. Allerdings hat die Inflation inzwischen bedeutende strukturelle Ursachen. Aber selbst wenn die Notenbank den Leitzins ab jetzt nicht weiter absenkt und pausiert, ist das Niveau von 14% viel zu niedrig.

Die Inflation liegt nach offiziellen Angaben mit zuletzt mehr als 21% deutlich darüber – und sie wird absehbar weiter steigen.

Da die Lira-Verluste mit einer Verzögerung von einigen Wochen bis Monaten über die Importe auf Inflation und Kaufkraft durchschlagen, ist damit zu rechnen, dass sich die Inflation deutlicher über 20% nach oben bewegt. Je länger die Märkte sehen, dass der Leitzins beibehalten wird, während die Inflation ansteigt und der reale Leitzins sich weiter ins Negative bewegt, desto schwieriger wird es für Erdogan.

Zwischenzeitlich stürzte die Landeswährung unter 18 Lira zum Dollar, hat sich davon aber etwas erholt. Gibt es eine Untergrenze, ab der es nicht mehr schlimmer kommen kann?

Nein. Ich hatte gedacht, dass 10 Lira pro Dollar eine Art technisches Widerstandsniveau sein könnte. Das war offensichtlich nicht der Fall. Ich nehme an, dass Erdogan dem mehr Aufmerksamkeit schenken wird, sobald das Lira-Niveau sich auf das Geschäftsklima und somit das Wirtschaftswachstum auswirkt.

Kurz vor Weihnachten hat die türkische Regierung eine Einlagengarantie für Sparer samt weiterer ungewöhnlicher Maßnahmen vorgestellt, um die Folgen der Lira-Abwertung abzufedern. Dieser Schritt wurde Berichten zufolge von weiteren, verdeckten Devisenmarktinterventionen der Zentralbank flankiert. Wird dies die Lira dauerhaft stabilisieren?

Es ist unwahrscheinlich, dass dies die Lira langfristig stabilisieren wird, auch wenn die Maßnahmen eindeutig zu einer starken Erholung der Lira geführt haben. Das Problem ist, dass die eingeführten Maßnahmen nicht nachhaltig und völlig kurzsichtig sind. Die Mittel des Staates zur Entschädigung inländischer Einleger sind endlich, selbst wenn die Türkei aus einer guten Ausgangsposition mit einem moderaten öffentlichen Schuldenstand kommt. In dieser Hinsicht kennen in- und ausländische Investoren die Grenzen der Regierung und werden wahrscheinlich die Fähigkeit und Entschlossenheit der Regierung, die Einleger zu entschädigen, auf die Probe stellen, wodurch die Lira mit der Zeit erneut unter Abwertungsdruck gerät. Die Interventionen auf den Devisenmärkten stoßen mit der Zeit ebenfalls an Grenzen, zumal die Nettoreserven nach Abzug von Fremdwährungskrediten über Währungs-Swap-Vereinbarungen bei einem Rekordtief von wahrscheinlich unter minus 60 Mrd. Dollar liegen.

Die Regierung wirft einen ihrer letzten Trümpfe in die Waagschale: die niedrige Verschuldung.

Die Türkei hat in der Vergangenheit mehrere Stärken gehabt, wie ihre öffentlichen Finanzen, ein solides Bankensystem und einen flexiblen Wechselkurs. Diese Stärken werden langsam geopfert, um die Wirtschaft vor den entscheidenden Wahlen 2023 zu stabilisieren. Dies macht die türkische Wirtschaft letztlich anfälliger für eine Zahlungsbilanzkrise und stellt die langfristige Tragfähigkeit der Staatsschulden in Frage. Es gab Fälle, in denen Schwellenländer mit noch niedrigerer Schuldenquote ihre Schulden nicht bedienen konnten.

Was hält Scope und andere Ratingagenturen davon ab, die Kreditwürdigkeit der Türkei herabzustufen?

Ich kann mit gewissem Stolz für uns in Anspruch nehmen, dass wir von Anfang an vor der Kurve gewesen sind, denn wir haben die Türkei mit einem Single-B-Rating mit negativem Ausblick in das Jahr 2020 geschickt. Technisch gesehen, sind das ein bis zwei Stufen niedriger im Vergleich zu S&P und Fitch. Auch wenn die Verschuldung immer noch recht moderat ist, so hat sie doch zugenommen. Es geht weniger um die Höhe der Verschuldung als vielmehr um die Tatsache, dass die Schulden in ausländischen Währungen bestehen. Der Fremdwährungsanteil der Schulden, der mit der Abwertung der Währung einen immer größeren Teil der Schulden ausmacht, treibt die Verschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt immer weiter in die Höhe.

Frühere Schwellenländerkrisen wurden genährt durch Ansteckungseffekte, indem zu­nächst regional begrenzte Probleme auf andere Länder übergriffen – etwa in der Lira-Krise 2018. Befürchten Sie ähnliches für 2022?

Nicht wirklich. Wir rechnen im Basisszenario mit einem Einbruch des türkischen Wachstums auf 2,3%, was zweifellos Folgen für Handelspartner in der Region haben wird. Aber bei der Türkei handelt es sich doch um eine ziemliche Ausnahme. Viele der anderen Zentralbanken, z.B. in Russland und Osteuropa, haben die Zinssätze erhöht. Auch wenn die Lage in der Türkei eine gewisse Auswirkung auf die allgemeine Risikostimmung an den Märkten haben wird, ist das Ausmaß der Spill-over-Effekte aufgrund der politischen Rahmenbedingungen in der Türkei eher begrenzt.

Das Interview führte