Um Ostern will Stada an die Börse zurückkehren. Das wird auch Zeit, schließlich befindet sich der Arzneimittelkonzern dann bereits seit acht Jahren im Portfolio der beiden Private-Equity-Schwergewichte Bain und Cinven. Bis zum vollständigen Ausstieg könnten bei einem Börsengang dieser Größenordnung aber noch zwei weitere Jahre vergehen, sagt Thomas Weinmann im Private-Markets-Podcast „Betting Billions“.

Der Gründer von Reia Capital war selbst lange im großvolumigen Private-Equity-Geschäft aktiv. Er arbeitete zwischen 2000 und 2012 für die britische Beteiligungsgesellschaft BC Partners, begleitete bei Grohe den ersten Milliarden-Deal in Deutschland überhaupt und brachte anschließend auch Brenntag an die Börse. Bei Stada könnten Investoren noch mit einem blauen Auge davonkommen, da das Investment 2017 noch kurz vor der Bewertungsblase erfolgt ist.

Übernahmen, die auf dem Höhepunkt des Private-Equity-Zyklus in den Jahren 2021 und 2022 abgeschlossen wurden, sieht Weinmann kritischer. „Da sehe ich für manche Investoren sehr viel Schatten, weil sie teilweise zu sehr hohen Bewertungen eingestiegen sind“, sagt Weinmann. In der Zeit zwischen 2020 und Anfang 2022 seien Deals gemacht worden, bei denen die Unternehmen teilweise mit dem 25-Fachen ihres operativen Gewinns bewertet wurden.

Zum Vergleich: Derartige Übertreibungen hat Weinmann nicht einmal während der Hochphase kurz vor der Finanzkrise zwischen 2006 und 2008 beobachtet. Ganz verrückte Sachen hätten damals maximal 12-mal Ebitda gekostet. „Wenn ich 40, 50% Gewinnwachstum habe, dann mag das noch gerechtfertigt sein“, sagt Weinmann. Nur würden die wenigsten Geschäftsmodelle solche Wachstumsraten tatsächlich hergeben.

Hinzu komme, dass im heutigen Marktumfeld bei vielen Geschäftsmodellen nur noch Kaufpreismultiplikatoren von 15-mal Ebitda darstellbar seien. „Und das wird dazu führen, dass Unternehmen, die ab 2020 in einem überteuerten Markt gekauft wurden, sehr lange im Portfolio bleiben werden, bevor man sie überhaupt erst zu einem moderaten Gewinn verkaufen kann“, sagt Weinmann. In manchen Fällen sei es schon als Erfolg zu werten, wenn der Investor seinen Einsatz vollständig zurückerhält.

Dem Datenanbieter Pitchbook zufolge sind die Private-Equiy-Renditen der großen Megafonds im dritten Quartal 2022 auf −3,6% eingebrochen und erholen sich seitdem nur langsam. Zum Zeitpunkt des bislang letzten Datenpunkts im zweiten Quartal 2024 waren sie immer noch einstellig. Zum Höhepunkt der Finanzkrise waren die Verluste Pitchbook zufolge allerdings deutlich höher. Die Marktverwerfung damals servierte Finanzinvestoren aber auch massenweise Schnäppchen, weshalb die Renditen jener Fondsgenerationen, die in dieser Zeit investierten, rückblickend mit zu den erfolgreichsten in der Geschichte von Private Equity gehören. Doch wann ist der Large-Cap-Markt gekippt? Bis zu Weinmanns Ausstieg bei BC Partners 2012 seien auch im großvolumigen Private-Equity-Geschäft noch Renditen zwischen 25 und 30% angestrebt worden. Bei einer durchschnittlichen Haltedauer von vier Jahren übersetze sich das in ein Brutto-Money-Multiple von 2,5 bis 3. Große Private-Equity-Investoren konnten ihren Kapitaleinsatz also noch verdreifachen. Der Markt war damals aber auch ein anderer. „Das hängt auch damit zusammen, dass wir in dieser Zeit offene Kapitalmärkte hatten“, sagt Weinmann, die Verwerfungen der Finanzkrise ausgeklammert.

Die Zinsen seien lange stabil gewesen, über die Jahre jedoch immer weiter gesunken – bis zum Kriegsausbruch in der Ukraine und den bekannten Folgen, inklusive des abrupten Zinsanstiegs. „Das führt immer dazu, dass Bewertungen dramatisch sinken, weil der Bewertungsmultiplikator für Unternehmen sehr stark mit dem Zinssatz korreliert“, sagt Weinmann. Das billige Geld der Zentralbanken ist aber nur einer der Gründe für die Übertreibungen im Large Cap Private Equity.

Der zweite ist der dramatisch verschärfte Wettbewerb. Bis Anfang der 2000er Jahre gab es laut Weinmann in Europa keine Large-Cap-Transaktionen, weil die Fonds dafür noch nicht groß genug und die Finanzierung für solche Deals nicht vorhanden war. Weinmanns Grohe-Transaktion sei der erste Milliarden-Deal in Deutschland gewesen, und es habe zu dieser Zeit in Deutschland überhaupt auch nur drei Beteiligungsgesellschaften gegeben, die Transaktionen dieser Größenordnung hätten stemmen können: BC Partners, Permira und Apex. Branchenschwergewichte wie KKR und Blackstone seien erst später nach Europa gekommen.

Gut zehn Jahre später war die Welt gänzlich anders: „Als ich bei BC Partners 2012 ausgestiegen bin, hatte ich nicht mehr nur zwei Wettbewerber, sondern stattdessen 50 oder 60“, sagt Weinmann. Im deutschsprachigen Raum gebe es im Jahr aber nur fünf bis zehn Large-Cap-Deals. Bei potenziell 60 Käufern könne rein rechnerisch jeder nur alle paar Jahre einen Deal machen. Diese Wettbewerbsintensität habe zu steigenden Preisen geführt. „Im Private-Equity-Geschäft bedeutet das ganz einfach, dass die Renditen nach unten gehen“, sagt Weinmann.

In Large-Cap-Fonds würde Weinmann nur investieren, wenn er pro Jahr mehrere Milliarden in die Anlageklasse Private Equity investieren müsste. Dann bewege man sich einer Größenordnung von dreistelligen Millionentickets pro Fondsinvestment. „Das sind Kapitalsammelstellen, die dreistellige Milliardenbeträge verwalten und die in die kleinen Fonds nicht mehr investieren können“, sagt Weinmann. Investoren rät er dennoch, jeden Fonds genau zu prüfen und sich nicht von großen Namen blenden zu lassen.