Von Stefan Grünwald*)

Seit die US-Notenbank Fed Mitte letzten Jahres ihre Zinspolitik im Juni 2021 gedreht, den Fokus in Richtung Inflation verschoben und den aggressiven Zinsanhebungszyklus, den wir derzeit erleben, in die Wege geleitet hat, hat auch die chinesische Währung – zumindest gegenüber dem Dollar – deutlich an Wert eingebüßt. Nach anfänglichem – und viel kritisiertem – Zögern hat die US-Notenbank im März erstmals ihre Zinsen nach oben geschraubt. Seither geht es in kräftigen Schritten Richtung Norden (zuletzt dreimal 0,75% hintereinander), und es entsteht fast der Eindruck, dass die Notenbank die Inflation jetzt um jeden Preis brechen möchte. Für den Yuan – und auch für andere Währungen weltweit – hat diese Zinspolitik zu einer deutlichen Schwächung – zumindest gegenüber dem Dollar – geführt. Denn aufgrund der aggressiven Zinspolitik der Fed, gepaart mit dem Risiko einer Rezession in den USA und den nicht abzuschätzenden Risiken durch den Krieg in der Ukraine, gab es einen beträchtlichen Kapitalrückfluss in den US-Dollar-Raum. Investoren weltweit haben durch den Abzug des Kapitals Risiko reduziert, wobei hier vor allem die steigenden Zinsen in den USA den Ausschlag für den Mittelabzug gaben. So auch beim Yuan. Denn gegen den Euro hat die chinesische Währung zuletzt doch aufgewertet und steht jetzt bei einem Plus von 6% im Jahresvergleich gegenüber dem von Krieg, Gaspreis-Krise und drohender Rezession geschwächten Euro.

Doch den Yuan belasten auch strukturelle bzw. politische Faktoren, die hausgemacht sind und nichts mit dem starken Dollar zu tun haben. Denn der Wertverlust von 12% in den letzten zwölf Monaten gegen den Dollar ist verglichen mit den Verlusten anderer Schwellenländerwährungen doch beachtlich. Diese Faktoren sind zum einen der Immobilienmarkt und zum anderen der Konsum. Beide leiden unter einer rückläufigen Nachfrage, was wesentlich mit den Lockdowns im zweiten Quartal 2022 zu tun hat. Denn bis April dieses Jahres hat der Yuan gegenüber dem Dollar (und auch gegenüber dem Euro) stetig aufgewertet. Das durch die Lockdowns ausgelöste und notwendige Easing der chinesischen Zentralbank, die angefangen hat, die Zinsen zu senken und positiv am Kapitalmarkt zu intervenieren, hat allerdings Wachstumsbefürchtungen befeuert und die Währung ist gegen den Dollar gefallen. Während die Fed die Zinsen anhebt, befindet sich die chinesische Zentralbank bereits in einem Zinssenkungszyklus, da dort die Inflationsdynamik früher eingesetzt hat und bereits wieder zurückkommt. Aufgrund der strikten Covid-Policy und der Überproduktion in vielen Bereichen sehen wir in China bereits einen Reversal-Effekt, das heißt dämpfende Effekte in Bezug auf Rohstoffpreise, Güterpreise, Dienstleistungslöhne und insgesamt eine schwächere Konsumnachfrage.

Die Schere geht also auseinander: Auf der einen Seite, in China, ein geringerer Preisdruck, eine Zentralbank, die eher expansiv ist, und auf der Gegenseite, in den USA, ein höherer Preisdruck und eine Zentralbank, die aggressiv agiert – und das zeitversetzt. Das hat den Yuan unter Druck gebracht und zu einer neuerlichen Abwertungswelle im August geführt, als klar war, dass die Fed auf ihrem Anhebungspfad bleibt und die robuste ökonomische Entwicklung der USA es zulässt, dass die Fed noch weiter gehen könnte. Die jüngste Abwertungswelle des Yuan – im September – erfolgte im Zuge von Befürchtungen, dass die westlichen Regierungen auf die Entwicklungen mit Ausgabenprogrammen reagieren und die westlichen Zentralbanken nochmals mit einer Zinsanhebungsrunde nachlegen müssen. Das hat die Zinserwartungen im Dollar nochmals befeuert und zu einer weiteren Abwertung des Yuan geführt. Bis dahin konnte die chinesische Zentralbank mit der Abwertung ganz gut leben, weil dadurch die Nachfrageseite gestützt wurde.

Auf der Seite mit den positiven Faktoren lässt sich verbuchen, dass die Stimulus-Maßnahmen, die China gesetzt hat, erste Effekte zeigen. Der Wiederaufschwung, von dem man glaubte, dass er nach dem Lockdown einbrechen würde, ist durchaus noch am Leben. Einerseits getragen durch Infrastrukturinvestitionen, in erster Linie aber über fiskalische Stimulus-Maßnahmen. Erkennen lässt sich dies auch an den privatwirtschaftlichen Investitionen, die sich trotz des beschriebenen Umfelds recht gut behauptet haben und ein Wachstum von 10% aufweisen. Weniger positiv stellt sich der Immobilienmarkt dar, der nochmals mit negativen Effekten zu kämpfen hatte und zu den herben Verlusten 2021 im Jahresvergleich nochmals 10% seines Wertes eingebüßt hat. Auch der Konsum schwächelt – dienstleistungsseitig, aber auch in Bezug auf Güter und die Nachfrage aus dem Ausland.

Die beschriebene Entwicklung und das Umfeld führen zu einer Erwartungshaltung seitens der Investoren, die auf eine Abschwächung der Immobilienmarktschwäche für 2023 abzielt. D. h. die negative Dynamik in diesem Sektor sollte etwas rückläufig sein, also nächstes Jahr nicht mehr minus 10%, sondern vielleicht nur noch ein Minus von 2% bis 4%. Das würde reichen, um die Wachstumsrate auf der Investitionsseite gegenüber dem laufenden Jahr nach oben zu treiben. Darüber hinaus erwarten wir einen recht starken Basiseffekt aus dem zweiten Quartal heraus. D. h. wenn es zu keinem rigorosen Lockdown mehr kommt, dann ergibt sich dadurch klarerweise ein positiver Wachstumseffekt. Zu guter Letzt kann der Konsum ja fast nicht mehr schlechter werden als in diesem Lockdown-Jahr. Auch hier müsste es eine Bodenbildung geben. In Summe schaut es für die Wachstumsdynamik Chinas für das kommende Jahr daher gar nicht so schlecht aus. Ein Wachstum von 4,5% bis 5% ist durchaus möglich, sofern es keine weiteren Lockdowns gibt und sich der Krieg in der Ukraine nicht weiter ausbreitet und die globale Nachfrage dadurch nochmals stärker unter Druck kommt. Natürlich ist auch die weitere Zinspolitik der westlichen Notenbanken von Bedeutung, eine tiefe Rezession der westlichen Welt wäre ein weiteres Risiko für die Entwicklung des Yuan.

Ansonsten sehen wir es als durchaus realistisch, dass wir von einem soliden Wachstum in China ausgehen können und sich der Wert des Yuan gegenüber dem Dollar von den aktuellen – unserer Meinung nach überzogenen – Niveaus von 7,10 oder 7,20 wieder deutlich erholen wird. Allerdings muss es dafür zumindest die Andeutung der Fed geben, dass sich der Zinsanhebungszyklus dem Ende nähert.

*) Stefan Grünwald, Fondsmanager im Team „CEE & Global Emerging Markets“ bei Raiffeisen Capital Management