„Jumbo“, der König der Elefanten, ist nicht nur eine Legende, sondern auch ein Synonym für eine beachtliche Größe. Nicht zuletzt deshalb wurde die jüngste Zinserhöhung der Europäischen Zentralbank von 75 Basispunkten von vielen Beobachtern als „Jumbo-Zinsschritt“ betitelt. Aber nicht nur in der Eurozone, auch in den USA setzt die Notenbank darauf, verloren gegangene Zeit mit großen Zinsschritten aufzuholen. Auch dort hatten Ökonomen und Zentralbanken lange Zeit Höhe und Hartnäckigkeit der Inflation unterschätzt. „Transitorisch“, also vorübergehend, lautete die gängige Einschätzung mit Blick auf die hohen Preissteigerungsraten, und Nichtstun wurde zum Leitmotiv der Geldpolitik des Jahres 2021. Doch diese Zeit ist vorbei.

2022 wird als ein Jahr der Rekorde in die Geschichtsbücher eingehen: Preise, die sich in vielen Ländern gegenüber dem Vorjahr so stark verteuern wie niemals zuvor, haben zu einer Kehrtwende der Geldpolitik und zu Leitzinserhöhungen geführt, die es in diesem Ausmaß lange Zeit nicht mehr gegeben hat. An den Kapitalmärkten ist diese Zeitenwende mehr als spürbar, und an den Aktien-, vor allem aber auch an den Anleihemärkten ist es zu einem regelrechten Ausverkauf gekommen. Eine Trendwende zum Besseren wäre zu erwarten, wenn die Inflation ihren Höhepunkt erreicht hätte, so dass die Notenbanken ihren Zinszyklus bald beenden können. Angesichts der sich verschlechternden konjunkturellen Rahmenbedingungen könnten die Zinsen dann möglicherweise sogar schon bald wieder gesenkt werden. Die Geldpolitik würde dann vom schärfsten Feind zum besten Freund der Anleger werden. Doch noch sieht es nicht danach aus.

Vor allem für die Eurozone zeichnet sich keine rasche Besserung ab. Im Gegenteil, in den kommenden Monaten dürfte die Inflationsrate prozentual zweistellige Werte erreichen. Dies liegt unter anderem daran, dass beispielsweise die hohen Energiepreise erst mit zeitlicher Verzögerung im für die Konsumentenpreise relevanten Warenkorb berücksichtigt werden. So sind die börsennotierten Großhandelspreise für Strom und Gas in diesem Jahr um rund 300% angestiegen, während die deutschen Konsumenten im August im Vergleich zum Vorjahr „nur“ knapp 60% mehr für Gas und gut 15% mehr für Strom bezahlen mussten. Aber dabei wird es nicht bleiben, weitere und auch deutliche Preisanpassungen nach oben sind absehbar, so dass zumindest für den Zeitraum von November 2022 bis Februar 2023 davon auszugehen ist, dass sich die deutsche Inflationsrate oberhalb der Zehn-Prozent-Marke wiederfinden wird. Dies wird auch in der gesamten Eurozone die Preissteigerungsrate in die Höhe treiben. Die Europäische Zentralbank wird deswegen weitere Zinserhöhungen vornehmen müssen.

Präsidentin Lagarde hat genau dies mit Blick auf die nächsten Zinsentscheidungen der EZB bereits angekündigt. Im Oktober wird abzuwägen sein, ob die Leitzinsen um 50 oder um 75 Basispunkte angehoben werden. Der Markt favorisiert derzeit die kleinere Erhöhung, wir gehen dagegen aufgrund des skizzierten Inflationsszenarios erneut von einem „Jumbo-Zinsschritt“ aus. Im Dezember rechnen wir dann mit einer weiteren Erhöhung um 50 Basispunkte, so dass der Hauptrefinanzierungssatz am Jahresende bei 2,5% liegen dürfte. Auch wenn sich die EZB eigentlich von der Forward Guidance verabschiedet hat, ließ sich Frau Lagarde schon so weit in die Karten gucken, dass sie selbst von „mehr als zwei (einschließlich der vom 8. September), aber weniger als fünf“ weiteren Zinsanpassungen ausgeht. Dies deutet aus heutiger Sicht darauf hin, dass die EZB der Meinung ist, dass der Zinserhöhungszyklus bis März 2023 abgeschlossen sein könnte. Für unser Szenario bedeutet dies, dass die „Terminal Rate“ der EZB bei 3% liegen dürfte.

Auch in den Vereinigten Staaten stehen die Zeichen eindeutig auf Leitzinserhöhungen. Zwar ist die CPI-Inflationsrate im Juli und August etwas gesunken, mit 8,3% Prozent liegt sie dennoch auf einem unakzeptabel hohen Niveau. Das bedeutet, dass die US-Notenbank am 21. September ihren Leitzins um weitere 75 Basispunkte auf 3,0 bis 3,25% erhöht. Anfang November und Mitte Dezember wird die Fed Funds Rate weiter angehoben, so dass sie am Jahresende wahrscheinlich einen Wert von 4% erreicht. Sollte sich die konjunkturelle Situation nicht deutlich verschlechtern und der Arbeitsmarkt nicht abkühlen, könnte die US-amerikanische „Terminal Rate“ bei 4,5% liegen. Mit anderen Worten: Von Seiten der Geldpolitik in den Vereinigten Staaten und in der Eurozone haben wir es mit einem Jumbo mit Siebenmeilenstiefeln zu tun, denn die Zinsen dürften mindestens bis Jahresende noch rasant angehoben werden.

Für die Kapitalmärkte sind dies keine guten Nachrichten. Die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen dürfte bis Jahresende Richtung 2%, die für zehnjährige US-Treasuries Richtung 4% ansteigen. Am Aktienmarkt werden es zinssensitive Titel weiterhin schwer haben, vor allem Technologiewerte könnten von der Bewertung her wieder unter Druck geraten. Hinzu kommt, dass die restriktivere Geldpolitik die Aussichten für eine sanfte wirtschaftliche Landung schmälert, wie die inverse Zinsstrukturkurve in den USA signalisiert. Der Abstand zwischen der Rendite zehnjähriger und zweijähriger Staatsanleihen beträgt mittlerweile minus 40 Basispunkte. Noch besser als Rezessionsindikator eignet sich die Differenz zwischen zehnjährigen Treasuries und Dreimonats-T-Bills. Noch ist diese mit rund 20 Basispunkten positiv, doch schon in der nächsten Woche droht auch hier eine Inversion. Nicht nur die Konjunktursorgen dürften dann weiter zunehmen, auch die für die Aktienmärkte wichtigen Gewinnerwartungen für 2023 müssten nach unten angepasst werden.

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