Herr Schumacher, die Europäische Zentralbank (EZB) will ihre Anleihekäufe bald einstellen und dann im Juli auch die Zinswende vollziehen. Wie beurteilen Sie das?

Dass eine geldpolitische Straffung notwendig ist, würde mittlerweile fast niemand ernsthaft bestreiten. Nachdem zuletzt einerseits die Inflation weiter rasant gestiegen ist und andererseits die ökonomischen Auswirkungen des Ukraine-Krieges sich in Grenzen halten, steht dem Beginn der Normalisierung nichts mehr im Wege und sie ist auch notwendig, um die Inflationsdynamik wieder in den Griff zu bekommen. Zwar stimmt es, dass Zinserhöhungen unmittelbar wenig ändern werden. Aber es gibt ab einem bestimmten Punkt eine sich selbst verstärkende Dynamik bei der Inflation, die es zu brechen gilt. An diesem Punkt sind wir jetzt.

Die EZB hat angekündigt, die Zinsen im Juli um 25 Basispunkte zu erhöhen. Ist das richtig oder wäre es bei der Rekordinflation besser, gleich um 50 Punkte anzuheben?

Ich würde eine Erhöhung um 50 Ba­sispunkte im Juli vorziehen. Zwar macht das makroökonomisch keinen messbaren Unterschied. Es demons­triert aber eine größere Entschlossenheit, es mit der Bekämpfung der Inflation ernst zu nehmen. Gerade wenn die Inflationsrate sehr hoch ist und die zukünftigen Erwartungen über den weiteren Inflationspfad sich zu verschieben beginnen, kann ein solches Signal wichtig sein.

Die EZB agiert sehr viel vorsichtiger als andere Zentralbanken weltweit. Ist sie zu zaghaft?

Die Ausgangslage der EZB ist in der Tat eine andere als etwa die der US-Notenbank­ Fed. Ein Unterschied ist zum Beispiel, dass eine überschäumende Nachfrage sicher nicht das Problem in der Eurozone ist. Ich kann nach Jahren des Unterschießens der Inflation eine gewisse Vorsicht von Seiten der EZB nachvollziehen. Allerdings hätte ich mir doch eine größere gedankliche Offenheit ge­wünscht, dass wir es mit einem Strukturbruch zu tun haben könnten und die Inflationsdynamik sich rasanter entwickelt als gedacht.

Wird es ausreichen, den Leitzins auf das neutrale Niveau anzuheben, oder muss er in den restriktiven Bereich erhöht werden, um die Inflation zu senken?

Dazu müsste man wissen, wo das neutrale Niveau ist. Standardmodelle, die man für die Schätzung heranziehen kann, sind leider nicht sehr stabil über die Zeit und mit Vorsicht zu genießen. Man fährt hier auf Sicht und sollte unvoreingenommen die makroökonomischen Daten anschauen. Eine starke Erholung gepaart mit schnellem Kreditwachstum ist ein Hinweis, dass man noch vom neutralen Zins entfernt ist.

Für wie groß halten Sie das Risiko einer gefährlichen Lohn-Preis-Spirale im Euroraum? Was halten Sie von der von Bundeskanzler Olaf Scholz angeregten „konzertierten Aktion“ von Gewerkschaften und Arbeitgebern gegen die Inflation?

Zwar sind die Lohnabschlüsse im Schnitt noch im Rahmen des Erwartbaren. Es ist aber vermutlich nur eine Frage der Zeit, dass es zu einer deutlichen Beschleunigung kommt. Wie viel davon dann die Unternehmen auf die Preise überwälzen, ist wiederum eine andere Frage. Aber eine Lohn-Preis-Spirale ist ein Nullsummenspiel. Ich finde es nachvollziehbar, dass die Regierung dies verhindern will. Gezielte, temporäre Transfers könnten ein Mittel sein.

Der vorsichtigere Kurs der EZB belastet den Euro – was über steigende Importpreise das Inflationsproblem verschärft. Welche Rolle sollte das spielen?

Die – relativ zu anderen Zentralbanken – zurückhaltende Geldpolitik der EZB hat sicher zur Schwächung des Euro beigetragen und damit zu höherer importierter Inflation geführt. Verschiedene Modelle geben verschiedene Antworten, wie hoch der Einfluss ist, aber das Vorzeichen ist eindeutig. Ich denke allerdings nicht, dass die EZB die Geldpolitik am Wechselkurs ausrichten sollte. Dafür ist er zu volatil und zu schlecht zu prognostizieren.

Die EZB will noch bis mindestens Ende 2024 fällige Anleihen aus dem Corona-Notfallanleihekaufprogramm PEPP ersetzen. Ist das richtig oder sollte sie früher beginnen, ihre Bilanz zu reduzieren?

Ich halte eine langfristige Refinanzierung des Bestands an Anleihen, den die EZB hält, für die eleganteste Art, mit dem Problem der möglichen Überschuldung einzelner Länder der Peripherie umzugehen. Alle Alternativen, inklusive einer Fiskalunion, halte ich für problematischer. Gleichzeitig hindert die Refinanzierung des Bestands die EZB nicht daran, die Geldpolitik zu straffen. All das war sicher nicht so gedacht, als man den Euro aus der Taufe hob. Aber die Währungsunion ist eine Welt der „Second-best“-Lösungen.

Braucht es nach dem Ende der Nettokäufe ein neues EZB-Instrument, um als exzessiv empfundene Risikospreads zu verhindern?

Ich kann nachvollziehen, dass die EZB ein starkes Interesse hat, dass Zinsänderungen einigermaßen gleichmäßig in allen Ländern ankommen. Ein mögliches Programm ins Schaufenster zu stellen, könnte bereits verhindern, dass es zu einer extremen Spreadausweitung kommt, ohne dass es überhaupt eingesetzt werden muss. Aber all dies bedeutet natürlich auch eine weitere Vermischung von Geld- und Fiskalpolitik. Ein solches Programm zu managen, braucht sehr viel Fingerspitzengefühl. Dennoch, ich kann mir eine Situation vor­stellen, in der ein Programm die Lösung mit dem geringsten Kollateralschaden ist.

Manch ein Beobachter warnt, dass die EZB jetzt mit Zinserhöhungen den Fehler von 2011 wiederholen könnte, als sie Zinserhöhungen schnell wieder zurücknehmen musste. Sehen Sie Parallelen?

Die Eurokrise war, was die makroökonomischen Auswirkungen anging, dann doch eine andere Größenordnung mit einer ganz anderen Dynamik. Damit die EZB sich gezwungen sehen würde, die Zinsen wieder zu senken, müsste sich ja das Inflationsbild schnell erheblich verbessern. Aber eine flache Phillipskurve, also der empirische Zusammenhang zwischen Wachstum und Inflation, be­deutet auch, dass selbst eine Rezessi­on das Inflationsbild nur graduell verbessert. Nun könnte es sein, dass die Rohstoffpreise stark sinken und sich alle Lieferschwierigkeiten in Luft auflösen und damit die Inflation stark sinkt. In diesem Szenario würde sich aber auch das Wachstum be­schleu­nigen und damit gäbe es erst recht keinen Grund für Zinssenkungen.

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