Herr Villeroy de Galhau, nahezu überall in Europa und im Euroraum nimmt die Zahl der Covid-19-Infektionen rasant zu und vielerorts reagiert die Politik mit neuen Einschränkungen. Wie groß ist Ihre Sorge, dass diese vierte Coronawelle die jüngste Abschwächung der Euro-Wirtschaft zusätzlich verstärkt? Droht sogar eine erneute Rezession?

Nein! Im Euroraum gibt es in diesem Jahr eine kräftige Wirtschaftserholung. Das Wachstum dürfte bei etwa 5% liegen. Die Wirtschaft des Euroraums erreicht gerade wieder ihr Vorkrisenniveau. Das ist sechs Monate später als in den USA, aber sechs Mo­nate früher als noch vor einem Jahr erwartet. Natürlich muss Europa bei Covid extrem wachsam bleiben. Aber in allen Volkswirtschaften haben wir gelernt, mit Covid zu le­ben, zu produzieren und wirtschaftlich zu wachsen – und uns zu schützen.

Die Pandemie hat also zumindest wirtschaftlich ihren Schrecken verloren?

Die Gesundheit bleibt Priorität Nr. 1. Aber die Erfahrung der vergangenen 20 Monate zeigt, dass jede neue Co­ro­naviruswelle weniger wirtschaftlichen Schaden verursacht hat als die vorherige. Eines darf auch nicht vergessen werden: Die Impfungen sind in Eu­ropa so weit fortgeschritten wie auf keinem anderen Kontinent. Das ist eine große gesundheitliche Leistung, aber auch ein wirtschaftlicher Vorteil.

Während sich die Wirtschaft abschwächt, legt die Inflation im Euroraum stark zu – und sogar stärker als erwartet und nun schon länger als gedacht. Im Oktober lag die Inflationsrate bei 4,1% – so hoch wie zuvor nur ein Mal seit 1999. Ist das wirklich nur noch ein temporäres Phänomen, wie die EZB argumentiert?

Die Inflation in Europa ist nach wie vor deutlich niedriger als in den USA, noch mehr, wenn man die „Kerninflation“ ohne Energie und Lebensmittel betrachtet: 2,0% gegenüber 4,6%. Aber es stimmt, sie ist höher als erwartet. Entscheidend ist, dass man sich die Gründe dafür ansieht. Die europäische Inflation ist nicht nachfragegetrieben; es gibt keine übermäßige Nachfrage nach Gütern im Vergleich zum Niveau vor Covid. Die In­flation in der Eurozone wird eindeutig von der Angebotsseite angetrieben; sie ist das Ergebnis von Engpässen aufgrund des Wiederhochfahrens der Wirtschaft nach der Pandemie. Dies zeigt sich bei der Energie, bei den Rohstoffen und bei wichtigen Industriekomponenten wie den Mikrochips. Wir nehmen diese Spannungen sehr ernst, aber sie dürften sich mit der Zeit abschwächen.

Also alles nicht so schlimm und nicht von Dauer?

Es ist ein Inflationsbuckel. Es wäre unangebracht, genau zu prognostizieren, wie hoch er in Dezimalzahlen sein wird und wie viele Monate er anhalten wird. Es besteht jedoch kein Zweifel daran, dass der größte Teil dieses Buckels vorübergehend ist. Daher ist die Sorge vor einer „Stagflation“ irreführend. Erstens sind wir wirtschaftlich weit von einer Stagnation entfernt. Und zweitens ist die Inflation, wie ich bereits sagte, hauptsächlich auf Angebotsengpässe zurückzuführen. Wir sollten eher von einer „Shortflation“ sprechen, die sich auf diese vorübergehenden Engpässe bezieht. Für uns als EZB bedeutet dies, dass wir gleichzeitig geduldig und wachsam sein müssen.

Und das heißt genau?

Wir müssen geduldig sein, denn eine verfrühte Straffung wäre ein Fehler. Dies würde dem vorübergehenden Angebotsproblem einen negativen Nachfrageschock hinzufügen. Aber wir müssen auch auf beiden Seiten wachsam sein. Wir haben die klare Verpflichtung, unser Inflationsziel von 2% mittelfristig zu erreichen. Sollten sich die inflationären Kräfte verfestigen, würden wir nicht zögern zu handeln. Zweifeln Sie nicht an unserer Bereitschaft und unserer Fähigkeit, die Inflation bei 2% zu verankern! Wir müssen die Lohnentwicklung sehr genau beobachten. Sie könnte ein vorübergehendes Phänomen in ein längerfristiges Problem verwandeln. Bislang sehen wir jedoch keine Anzeichen für einen allgemeinen starken Lohnanstieg in allen Sektoren und Ländern.

EZB-Vizepräsident Luis de Guindos warnt, dass sich die Wahrnehmung der Inflation än­dern könne, mit längerfristigen Folgen.

Bislang sind die langfristigen Inflationserwartungen an den Märkten nach wie vor fest bei 2% verankert. Aber in diesen unsicheren Zeiten müssen wir uns mehr denn je an Da­ten orientieren. Das nenne ich „verpflichteten Pragmatismus“: Wir sind fest entschlossen, die mittelfristige Inflation bei 2% zu halten, und lassen uns dabei von den tatsächlichen wirtschaftlichen Gegebenheiten und ih­ren möglichen Veränderungen leiten.

EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat avisiert, dass das Corona-Notfallanleihekaufprogramm PEPP Im März 2022 enden soll. Bleibt es trotz der neuen Coronawelle dabei? Und falls ja, braucht es dann andere Maßnahmen, um negative „Klippeneffekte“ zu vermeiden – wie etwa eine Aufstockung des parallelen Anleihekaufprogramms APP?

Ich denke nicht, dass die aktuellen Entwicklungen etwas an dieser Einschätzung ändern. Aus heutiger Sicht sollten wir die PEPP-Nettokäufe im März 2022 beenden. Wir werden tun, was wir gesagt haben, und da dies von den Finanzmärkten bereits er­wartet wird, sollte man keine allzu großen „Klippeneffekte“ befürchten. Was wir darüber hinaus tun werden, ist noch offen für Diskussionen und Entscheidungen ab Dezember. Aber was die generelle Ausrichtung unserer Geldpolitik angeht, gibt es meines Erachtens einen breiten Konsens in unserem EZB-Rat. Für mich gibt es zwei Schritte. Erstens: Wir müssen aus unseren bewährten Kriseninstrumenten aussteigen – so wie es andere große Zentralbanken auch tun. Das gilt für das PEPP und für das derzeitige TLTRO-Programm. Danach werden wir in einem zweiten Schritt da­mit beginnen, unsere geldpolitische Akkommodierung allmählich anzupassen, indem wir über die APP-Nettokäufe von Vermögenswerten, dann über die Leitzinsen und die Reinvestitionen von Vermögenswerten entscheiden. Die Richtung und die Abfolge sind klar. Was offen ist und weitgehend offen bleiben muss, sind der Zeitpunkt und das Tempo auf diesem Weg, wobei wir die Wirtschafts- und Inflationsaussichten genauestens beobachten. Und wir können Lehren aus dem Erfolg unserer Kriseninstrumente ziehen.

Was meinen Sie genau?

Wir sollten vor allem zwei Lehren ziehen. Die erste bezieht sich auf PEPP: Flexibilität ist mindestens ge­nauso wichtig wie Volumina. Aus diesem Grund ist die Erhöhung der Nettokäufe beim APP nach PEPP zum jetzigen Zeitpunkt eine Möglichkeit, aber noch keine Notwendigkeit. Das PEPP war so erfolgreich, weil es in dreierlei Hinsicht Flexibilität bietet. Die erste Komponente bezieht sich auf das Timing. Es gibt keinen festen Betrag pro Monat. Diese Flexibilität könnte leicht auf das APP übertragen werden. Bei den beiden anderen Komponenten geht es um die Flexibilität in Bezug auf Anlageklassen und Länder. Zu Beginn der Covid-Krise gab es zum Beispiel große Spannungen auf dem Markt für Commercial Paper. Dank der Flexibilität des PEPP waren wir in der Lage, kurzzeitig stark zu intervenieren, und die Probleme verschwanden schnell. Dies ist ein gutes Beispiel für das, was ich ei­ne Notfalloption nenne. Eine solche Flexibilität ist für das APP nicht relevant. Das APP hat seinen eigenen Rechtsstatus und seine eigene Logik. Aber es lohnt sich, darüber nachzudenken, wie wir solche Elemente der Flexibilität in anderen Formen in Zukunft als Teil unseres „virtuellen Werkzeugkastens“ bewahren können.

PEPP ist auch flexibler, weil es größere Abweichungen vom EZB-Kapitalschlüssel erlaubt und es keine Kaufobergrenzen wie beim APP gibt. Sollte das ebenfalls beibehalten werden?

Das PEPP hat auch seine Grenzen und Regeln. Und es geht da nicht um Hilfe für Land A oder Land B. Es geht um die effiziente geldpolitische Transmission in allen Ländern und für alle Wirtschaftsakteure. Interessant ist, wir haben diese Flexibilität gar nicht groß nutzen müssen. Die pu­re Existenz dieser Flexibilität hat dazu beigetragen, die effiziente Transmission der Geldpolitik sicherzustellen.

Sie haben von zwei Lehren gesprochen. Was haben Sie neben PEPP und dessen Flexibilität im Blick?

Die zweite Lehre bezieht sich auf unsere langfristigen Refinanzierungsgeschäfte für Banken, die TLTROs. Hier gibt es zwei Elemente: Das eine ist der Preis der Kredite. Es gibt eine Art Subvention für die Banken unter bestimmten Bedingungen. Das war unter den außergewöhnlichen Umständen im Jahr 2020 sinnvoll, aber heute nicht mehr. Wir sollten sie daher abschaffen. Das andere Element ist das Volumen der Finanzierung: Die TLTROs waren wirksame Liquiditätsinstrumente, um das Kreditvolumen für KMU und Unternehmen zu erhalten. Hier sollten wir mögliche Klippeneffekte in der Zukunft im Auge behalten und die Option, einen Liquiditäts-Backstop bereitzustellen, nicht ausschließen.

Ihr Ratskollege, der niederländische Zentralbankchef Klaas Knot, warnt davor, dass sich die EZB zu stark auf eine absehbar lockere Geldpolitik festlegt – zumal in Zeiten hoher Inflation und zunehmender Inflationsrisiken.

Ich kommentiere nie die Aussagen meiner Kollegen. Da wir uns jedoch weiter in einer unsicheren Situation befinden, müssen wir uns eine gewisse Optionalität bewahren. Wir sollten, wie gesagt, bei unserem Ziel – 2% Inflation – und bei der Richtung sehr vorhersehbar sein, uns aber nicht zu sehr auf unsere Instrumente und unseren Zeitplan festlegen. Es gibt keinen Grund, uns übermäßig die Hände zu binden.

Der österreichische Notenbankchef Robert Holzmann hat gesagt, im September 2022 könnte die EZB alle Anleihekäufe beenden, also auch das APP. Ist das eine realistische Option?

Diese Überlegungen sind verfrüht. Wie ich bereits sagte, sind wir absolut datengesteuert. Dies ist nicht nur eine Frage der Vorsicht. Es ist eine Frage der Professionalität und der Glaubwürdigkeit gegenüber unserem Mandat der Preisstabilität.

Wenn Sie die Datenabhängigkeit und die unsichere Lage betonen – ist es dann wirklich möglich, Zinserhöhungen im Jahr 2022 auszuschließen, auf die die Märkte bereits spekulieren?

Wir haben in unserer Forward Guidance vom Juli drei Bedingungen für ei­ne Zinserhöhung klar formuliert. Wenn man sich die Inflationsaussichten ansieht, ist es, wie Christine La­gar­de zu Recht betont hat, heute sehr unwahrscheinlich, dass diese Bedingungen im nächsten Jahr erfüllt werden.

Der oberste EZB-Bankenaufseher Andrea Enria hat unlängst gesagt, dass inzwischen die Nachteile der Niedrig- und Negativzinsen die Vorteile für Banken überwiegen. Der EZB-Rat hat stets argumentiert, das Verhältnis sei positiv.

Zunächst einmal machen wir unsere Geldpolitik für alle Bürger und Wirtschaftsakteure und nicht nur für Finanzinstitute. Übrigens profitieren die Banken heute von der sehr günstigen Preisgestaltung der TLTROs, wie bereits erwähnt. Aber es ist klar, dass die Solidität und Gesundheit der eu­ropäischen Banken für die effiziente Übertragung unserer Geldpolitik und für die Finanzstabilität wichtig ist. Deshalb war ich einer der Ersten, der für ein Tiering plädiert hat …

… also für ein zweistufiges System und für Freibeträge der Banken vom negativen EZB-Einlagenzins.

Wenn man sich die heutige Situation ansieht, ist die Überschussliquidität der Banken viel größer als vor zwei Jahren, als das Tiering 2019 eingeführt wurde. Daher gibt es starke Argumente für eine Erhöhung des Tiering-Multiplikators.

Wird das auch bereits im Dezember diskutiert und entschieden?

Wir sind noch einen Monat vom Treffen entfernt, also lassen Sie uns geduldig bleiben! Die dann notwendigen Entscheidungen werden wir im Dezember treffen – in Einklang mit unseren neuen EZB-Prognosen und Konjunkturanalysen. Aber der Dezember wird nicht die letzte Zinssitzung sein. Einige Entscheidungen könnten später getroffen werden, und eine gewisse Optionalität sollte wahrscheinlich beibehalten werden.

Viele Kritiker argumentieren, die EZB werde gar nicht in der Lage sein, die Leitzinsen zu erhöhen, wenn das nötig werden sollte, weil dann sofort einige Euro-Staaten in Probleme geraten würden – also ein Regime der fiskalischen Dominanz …

Nein! Da muss ich gleich einhaken und widersprechen. Ja, die europäischen Regierungen haben eine sehr hohe Staatsverschuldung, und das wird teilweise durch die Covid-Krise gerechtfertigt. Aber als Zentralbank können und werden wir nie für im­mer niedrige Zinsen garantieren. Was wir garantieren müssen, ist eine Inflation von 2% für die Bürger und Wirtschaftsakteure. Fiskalische Dominanz wäre mit unserem Preisstabilitätsmandat und unserer Unabhängigkeit absolut unvereinbar.

Einige Beobachter sehen die EZB aber sogar bereits in der Fiskaldominanz gefangen.

Nein, das sind wir nicht. Wir meinen es ernst mit dem Ende von PEPP. Wir erwägen die schrittweise Anpassung der geldpolitischen Unterstützung, die keinem politischen Kalender folgt. Wir lassen uns nicht von der Politik treiben. Der Kurs wird allein von den wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Jeder am EZB-Ratstisch ist dem Preisstabilitätsziel rechtlich verpflichtet. Das ist nicht nur ein deutsches Bekenntnis.

In Deutschland hat die Kritik an der EZB zuletzt wieder an Schärfe gewonnen. Wie gefährlich ist das für die EZB und den Euro?

Ich habe eine sehr persönliche Beziehung zu Deutschland. Deshalb kenne ich die Sorgen Deutschlands und nehme sie sehr ernst. Und ich verspreche: Der EZB-Rat wird sich keinem politischen Druck beugen. Unabhängig davon möchte ich hinzufügen, dass einige der jüngsten Kritiken an der Person der EZB-Präsidentin eindeutig unberechtigt waren.

Der angekündigte vorzeitige Rückzug von Bundesbankpräsident Jens Weidmann zum Jahresende hat die Kritik noch verstärkt – zumal in Zeiten hoher Inflation.

Die Inflation in Deutschland liegt heute über dem Euro-Durchschnitt. Das ist Teil der weit verbreiteten Besorgnis. Aber auch Bundesbank und Bundeswirtschaftsministerium gehen davon aus, dass es sich um ein vorübergehendes Phänomen handelt. Noch einmal, es gibt derzeit zwei mögliche politische Fehler, und wir müssen beide vermeiden. Wir dürfen nicht überreagieren und die Geldpolitik vorzeitig straffen. Aber wenn sich die Situation ändert, sollten wir nicht zögern zu handeln. Zum Rücktritt von Jens Weidmann muss ich sagen – ich verliere einen Freund im EZB-Rat. Wir hatten ein enges und vertrauensvolles Verhältnis. Natürlich hatten wir manchmal Diskussionen. Wenn das nicht wäre, wäre der EZB-Rat nutzlos. Aber die Gespräche waren immer sehr sachlich und loyal.

Weidmann ist nicht der erste deutsche Notenbanker, der den EZB-Rat oder das EZB-Direktorium vorzeitig verlässt. Ist das nicht ein Problem, wenn es deutsche No­tenbanker auf Dauer offenbar kaum mit der EZB-Geldpolitik aushalten?

Das ist zunächst einmal eine persönliche Entscheidung, die man respektieren muss. Fakt ist aber, dass Jens Weidmann nun mit mehr als zehn Jahren das dienstälteste Mitglied des EZB-Rats ist. Er war in dieser Zeit ein sehr aktiver Zentralbanker. Das ist eine beeindruckende Leistung. Ich denke also nicht, dass über den deutschen Notenbankern in der EZB ein „Fluch“ liegt.

Sind aber vielleicht die deutschen Vorstellungen von einer Zentralbank und von Geldpolitik auf Dauer doch unvereinbar mit jenen in den meisten Euro-Südländern?

Ich bin da nicht einverstanden. Wir haben uns vor 30 Jahren einstimmig zum EU-Vertrag bekannt, auf der Grundlage des Preisstabilitätsmandats und der Unabhängigkeit der Zentralbank. Ich persönlich glaube fest an diese beiden deutschen Werte. Die neue EZB-Strategie haben wir im vergangenen Juli ebenfalls einstimmig verabschiedet – mit dem klaren und symmetrischen Inflationsziel von 2%. Der Erfolg der EZB basiert fest auf dem Erfolg der Bundesbank. Da­her wäre es komisch, jetzt so zu tun, als gäbe es unüberbrückbare Unterschiede in den Philosophien. 80% der europäischen Bürger und 84% der Deutschen unterstützen den Euro. Das ist unser gemeinsamer Erfolg.

Das Interview führte