Unilever-Chef Alan Jope hat sich verschätzt. Wie Glaxo­SmithKline (GSK) per Pflichtveröffentlichung mitteilt, hat ihr Board seine 50 Mrd. Pfund schwere Offerte für ihre Consumer-Health-Sparte zurückgewiesen. Das Berechnungen der „Financial Times“ zufolge dritthöchste Übernahmeangebot in der britischen Wirtschaftsgeschichte – nach dem Kauf von Mannesmann durch Vodafone und der Akquisition von SABMiller durch AB Inbev – habe den Wert des Geschäfts und seiner Zukunftsaussichten nicht ausreichend berücksichtigt. Es war bereits der dritte Anlauf Jopes, sich Wachstum hinzuzuerwerben. Unilever pries ihren Anteilseignern den Erwerb von GSK Consumer Healthcare in einem Strategie-Update als „attraktive und synergistische Kombination“ an, die den Aktionären von GSK und Pfizer einen Wert und Gewissheit bringen würde.

GSK-Chefin Emma Walmsley plante ursprünglich, die Sparte im laufenden Jahr auszugliedern und als eigenständige Gesellschaft an die Börse zu bringen. Bis Mitte des Jahres wollte man sich auf diese Weise von 80 % der Sparte trennen. Im vergangenen Jahr hatte der New Yorker Hedgefonds Elliott Advisors gefordert, Offenheit für andere Optionen zu zeigen und sich möglicherweise eröffnende Chancen unparteiisch zu prüfen. Als mögliche Interessenten für das Gemeinschaftsunternehmen mit dem Viagra-Hersteller Pfizer, an dem GSK 68 % hält, wurden damals Procter & Gamble, Johnson & Johnson und Reckitt Benckiser gehandelt.

Tatsächlich würde das Portfolio von Mundhygieneprodukten, Nahrungsergänzungsmitteln und rezeptfreien Medikamenten wie Otrivin und Voltaren das Angebot von Unilever gut ergänzen. Im Vorjahr lieferte es 9,6 Mrd. Pfund Umsatz. Mund­hygiene (Sensodyne, Aquafresh und Odol) ist mit einem Umsatzanteil von 29 % das wichtigste Geschäftsfeld, die Vereinigten Staaten sind mit 34 % des Erlöses der größte Markt.

GSK beziffert das organische Wachstum für die Jahre 2019 bis 2021 trotz der negativen Auswirkungen der Coronavirus-Pandemie auf 4 %. Mittelfristig kann es sich aus Sicht des Boards nachhaltig in der Spanne von 4 % bis 6 % bewegen. Die UBS schätzt den Enterprise Value des Geschäfts in einer Studie auf 48 Mrd. Pfund – da beinhaltet ein Angebot von 50 Mrd. Pfund, von denen auch noch 8,3 Mrd. Pfund in Aktien entrichtet werden sollten, keine große Prämie für die GSK- und Pfizer-Aktionäre. GSK hätte 34 Mrd. Pfund erhalten, Pfizer 16 Mrd. Pfund. Zumindest liefere die Offerte einen Boden für die Bewertung von GSK Consumer Healthcare, schrieb Steve McGarry, Global Head of Healthcare Research bei der HSBC.

Unklar ist, ob im Angebot von Unilever die Schulden, mit denen GSK die Sparte bei der Ausgliederung beladen wollte, bereits enthalten sind. Auch zur Finanzierung schwieg sich der Hersteller von Dove-Seife und Magnum-Eiscreme aus. Nach Schätzung der Analysten von HSBC würde das gerade abgeschmetterte Angebot die Nettoverschuldung von Unilever auf weit über das Vierfache des operativen Ergebnisses (Ebitda) erhöhen. Bei der UBS setzt man ein Ebitda-Multiple von 4,5 (derzeit: 1,9) an. Das letzte Wort dürfte noch nicht gesprochen sein. Jope steht unter erheblichem Handlungsdruck. Die Kursentwicklung der Unilever-Aktie blieb nach Rechnung der Schweizer Großbank seit der Jahrtausendwende in elf Jahren hinter den „Big 7“ der Branche zurück.

„Auf der Grundlage der neuen Unilever-Strategie, die einen stärkeren Fokus auf Wachstum in den Segmenten Health, Beauty und Hygiene beinhaltet, könnte sich ein weiteres Angebot in der Pipeline befinden“, schrieb die Analystin Laura Hoy von Hargreaves Lansdown in einer ersten Einschätzung. Es gebe kaum attraktivere Kaufgelegenheiten auf diesem Gebiet. Der Verkauf ihres Teegeschäfts dürfte Unilever dieses Jahr mehr als 4 Mrd. Pfund in die Kasse spülen. Damit hätte der Konzern aus ihrer Sicht vielleicht genug Feuerkraft, um einen Deal zu versüßen. Aus Sicht der UBS würde ein höheres Angebot wohl eine noch größere Aktienkomponente enthalten. Man sei aber nicht davon überzeugt, dass die GSK-Aktionäre daran Interesse hätten.