Von Philipp Habdank, Frankfurt

Die Private-Debt-Szene in Deutschland ist noch immer stark angelsächsisch geprägt. Deutsche Kreditfonds sind im Gesamtbild bislang eher die Ausnahme als die Regel. Einer dieser Fonds ist ELF Capital. Er entstand im Frühjahr 2020 als Spin-off von ESO Capital und startete mit 300 Mill. Euro, um Kredite an Unternehmen zu vergeben. Aus dem Debütfonds wurden Fritsch zufolge bereits zwölf Finanzierungen ausgereicht. „Am Ende sollen bis zu 15 Transaktionen realisiert werden.“ Die durchschnittliche Finanzierungsgröße läge bei 20 bis 25 Mill. Euro pro Transaktion, die den Investoren versprochene Zielmarge bei 7 bis 8%.

Im Gegensatz zu vielen anderen Debt Funds fokussiere sich ELF laut Fritsch stärker auf Unternehmen, die keinen Private-Equity-Investor als Gesellschafter haben. Ganz ohne LBO-Finanzierungen kommt zwar auch ELF nicht aus – wie aus einer aktuellen Investorenpräsentation des Kreditfonds hervorgeht, war bei den zwölf Transaktionen viermal auch Private Equity involviert. Die Mehrheit der Finanzierungen erfolgte jedoch ohne Sponsor. Aktuellen Zahlen von Deloitte zufolge standen in Europa zuletzt 85% aller Private-Debt-Transaktionen mit einem Private-Equity-Investor in Zusammenhang.

Dennoch meint Fritsch in diesem Markt eine Finanzierungslücke ausgemacht zu haben. Nämlich dort, wo der Finanzierungsbedarf nicht mehr von einer einzelnen Bank, aber noch nicht vom Konsortialkredit- und Kapitalmarkt bedient werden könne. Das seien Finanzierungsgrößen von 20 bis 50 Mill. Euro. Kleinere Transaktionen könnten auch noch von lokalen Sparkassen oder Genossenschaftsbanken gestemmt werden. Bei größeren Transaktionen hätten Unternehmen Zugang zum syndizierten Kreditmarkt, Anleihen und größeren Debt Funds. „Es ist schwer, eine konkrete Zahl zu nennen, aber unsere Einschätzung ist, dass die Lücke jährlich mehrere Milliarden Euro groß ist“, sagt Fritsch.

Als Beispiel für einen Deal ohne Private Equity in der genannten Größenordnung führt Fritsch Pacoma an. Dem Hersteller von industriellen Hydraulikzylindern stellte ELF Geld zur Verfügung, um einen Minderheitsgesellschafter abzulösen. Fritsch berichtet zudem von einem Maschinenbauer, der 25% seines Unternehmens verkaufen wollte, um einen Teil des im Unternehmen steckenden Vermögens hinter die Brandschutzmauer zu bringen.

„Wir haben diese Rekapitalisierung finanziert, ohne dass der Inhaber Unternehmensanteile abgeben musste“, sagt Fritsch, der dem Gesellschafter damit eine Sonderdividende fremdfinanziert hat. Die Alternative dazu wäre der Verkauf an einen Minderheitsgesellschafter gewesen. Private Debt diente in diesem Fall also nicht wie so häufig als Erfüllungsgehilfe von, sondern vielmehr als Alternative zu Private Equity.

Während das Private-Equity-Geschäft zuletzt schwächelte, berichtet Fritsch von einem regelrechten Run auf Corporate-Finanzierungen. „Das Thema Non-Sponsored Lending beschäftigt jetzt alle, auch die institutionellen Investoren“, sagt Fritsch, der diese Marktstimmung nutzen möchte, um in diesem Jahr zwei neue Fonds an den Start zu bringen. Zum einen den Folgefonds des nahezu ausinvestierten Debütfonds, der laut Fritsch mit mindestens 500 Mill. Euro in etwa doppelt so groß werden soll wie sein Vorgänger. Da auch in diesem Fonds am Ende 15 bis 20 Transaktionen landen sollen, müsse sich die Transaktionsgröße im Schnitt auf 30 bis 35 Mill. Euro erhöhen. Das Risikoprofil bleibe laut Fritsch gleich, dennoch steige die den Investoren versprochene Marge beim Folgefonds auf 8 bis 10% an. Hier mache sich die Zinswende bemerkbar. Da laut Fritsch alle Finanzierungen sogenannte Floating-Darlehen seien, komme bei der Gesamtrendite zu der Marge immer noch der Euribor hinzu. Im dritten Quartal 2022 habe dieser noch bei 0% gelegen, im Schlussquartal bei 1% und nun bei über 2%.

Neben dem Flaggschiff-Fonds will ELF die Investmentstrategie erweitern und zusätzliche 250 Mill. Euro für einen sogenannten Credit Solution Fund einsammeln. In diesem Fonds sollen bei einer durchschnittlichen Finanzierungsgröße von 20 bis 25 Mill. Euro zehn bis zwölf Transaktionen landen. Im Gegensatz zum Flaggschiff-Fonds kann das Zusatzvehikel höhere Risiken eingehen. Laut Fritsch sind das komplexere Situationen mit einem höheren Risiko, bei denen ELF trotzdem vollständig besichert sei. Klassische Beispiele seien Rekapitalisierungen, Restrukturierungen oder aggressive Wachstumsfinanzierungen, aber auch Finanzierungen von Management Buy-outs. Der Fonds würde aber auch Brückenfinanzierungen bereitstellen, wenn das Unternehmen aktuell noch nicht für eine Bankenfinanzierung in Frage käme, aber in ein bis drei Jahren durch eine Bankfinanzierung abgelöst werden soll. ELF überbrücke auch die Zeit, bis ein Unternehmen einen Käufer findet.

Dem höheren Risiko steht mit 14 bis 16% aber auch eine höhere Zielmarge gegenüber. Im Unterschied zu den beiden Flaggschiff-Fonds hat der Credit-Solution-Fonds drei verschiedene Zinskomponenten: Cash-Zinsen, die regelmäßig bezahlt werden. Payment-in-kind-Zinsen (PIK), die auflaufen und erst am Ende der Kreditlaufzeit fällig werden. Und eine Art „Equity-Kicker“, über die ELF auch als Fremdkapitalgeber an der Wertsteigerung des Unternehmens profitiert. „Am Ende der Laufzeit unseres 5-Jahres-Darlehens bekommen wir dann 5 bis 10% der Equity-Upside des Unternehmens“, sagt Fritsch. Heißt: Wenn das Unternehmen verkauft wird, bekommt ELF einen Teil des Verkaufserlöses ausbezahlt. Kommt es zu keinem Verkauf, wird der Unternehmenswert über ein externes Bewertungsgutachten ermittelt.

Gelingt das Fundraising der beiden neuen Vehikel wie geplant im ersten Halbjahr, würde ELF beim verwalteten Vermögen die Marke von 1 Mrd. Euro knacken, was aber noch nicht das Ende der Fahnenstange bedeuten soll. „Wir wollen einer der größten deutschen Alternative-Credit-Manager werden“, gibt Fritsch das Ziel vor.

Den bisherigen Blindspot auf der Risiko-Rendite-Skala oberhalb des Flaggschiff-Fonds könnte ELF mit dem Credit Solutions Fund in diesem Jahr schließen. Was dann noch offenbleibt, ist auf der Risiko-Rendite-Skala die Lücke unterhalb der beiden Flaggschiff-Fonds, mit Margen kleiner als 6%. Diesen Bereich, wo man stärker in Konkurrenz zu Banken treten würde, nennt Fritsch „Corporate Credit Bank Financing“. Auch für diesen Bereich sei ein separater Fonds denkbar, aktuell aber noch nicht in der Umsetzung.

Bei Gesprächen mit deutschen Investoren verweist Fritsch gern auf Frankreich. Dort würden die Pensionskassen und Versicherungen einen erheblichen Anteil ihres Kapitals in französische Private-Equity-Fonds und Kreditfonds investieren, die wiederum größtenteils französische Unternehmen finanzieren würden. Diese Denke wünscht sich Fritsch für Deutschland auch: mehr deutsches Kapital für deutsche Unternehmen.