Von Mirko Maier*)

Wer die Entwicklung in der Branche für Telekommunikationsequipment Revue passieren lässt, bekommt einen Eindruck davon, was „Decoupling“ zwischen China und dem Westen bedeutet. Decoupling bezeichnet die getrennte Entwicklung von Zukunftstechnologien und eine Aufteilung der Märkte. Denn an den beiden verbliebenen europäischen Netzwerkausrüstern Ericsson und Nokia ging diese Phase nicht spurlos vorbei. Nach dem jüngsten Rating-Upgrade der Finnen um einen Notch werden zwar beide Emittenten wieder von Ratingagenturen mit dem Prädikat Investment Grade geadelt, doch der Weg dahin war insbesondere für Nokia steinig.

Die Wurzeln des aktuellen geopolitischen Zerwürfnisses liegen in den 2000er Jahren, als sich Huawei & Co. das technologische Basis-Know-how bei westlichen Vorbildern unentgeltlich kopierten. Die Klagen im Westen hielten sich in Grenzen, war der globale Equipment-Markt doch groß genug. Der ab 2001 startende weltweite Rollout von 3G bzw. UMTS sorgte für volle Auftragsbücher bei Firmen aus dem Westen wie Alcatel, Motorola, Nortel, Lucent, Siemens, Nokia und Ericsson. Dies änderte sich erst ab 2009 mit dem späten 3G-Rollout in China, wo die Kommunistische Partei sehr darauf achtete, dass von den milliardenschweren Aufträgen der chinesischen Mobilfunkfirmen nicht zu viel bei den westlichen Playern Alcatel-Lucent, Nokia Siemens Networks und Ericsson landete. Im 4G-Zeitalter ab 2010 gewannen die aufgepäppelten chinesischen Firmen Huawei und ZTE dank günstigerer Preise und mit Hilfe üppiger staatlich gedeckter Exportfinanzierungen immer größere Anteile am globalen Ausrüstermarkt. Ein Vorstoß aus Brüssel 2012 in Form eines angestrebten Dumpingverfahrens gegen die chinesischen Billiganbieter verlief aus Angst vor einem Handelskrieg im Sande. Während Ericsson die Phase zumindest ratingtechnisch bis 2016 durchgängig als Investment Grade durchlief, stürzte Nokia, auch aufgrund der schwierigen Restrukturierung nach dem Merger mit Siemens Networks, tief in den Ramschbereich ab.

Den Amerikanern ist zwar auch das Geschäftsgebaren der Chinesen negativ aufgestoßen, doch ihre Bedenken kreisten schon länger mehr um das Thema Sicherheit. Denn Sicherheit kritischer Infrastrukturen endet nicht bei Strom- und Wasserleitungen, auch die Kommunikationsinfrastruktur zählt in den USA länger als hierzulande dazu. Unter dem ehemaligen Präsidenten Donald Trump brachen sich die Bedenken 2020 Bahn. Das Ergebnis war ein Bann chinesischer 5G-Technologie in den fünf Ländern USA, Großbritannien, Australien, Neuseeland und Kanada. Diese Länder zählen zum Geheimdienstnetzwerk Five Eyes. Davon aufgeschreckt findet auch in Kontinentaleuropa ein Umdenken statt, das zunehmend an Fahrt aufnimmt. So werden Huawei und ZTE in immer mehr westlichen Ländern von der Auftragsvergabe ausgesperrt. Die Chinesen revanchieren sich und lassen die beiden verbliebenen europäischen Equipmentlieferanten Nokia und Ericsson gleichfalls zunehmend außen vor. So sind bei beiden Unternehmen die Umsatzanteile am größten Mobilfunkmarkt der Welt vom Hoch im Jahr 2016 deutlich gesunken. Bei Ericsson hat sich der Umsatzanteil Chinas seitdem auf 4,3% halbiert und Nokia kommuniziert die kolportierten Marktanteile des Unternehmens nur noch ex China.

Mobilfunkbasisstationen, Multiplexer, Router, etc.: Jedes Kommunikationsequipment braucht Chips. Seit die USA Halbleiter als Schlüsselelement im technologischen Wettstreit mit China identifiziert haben, stehen die Chancen auf eine Normalisierung der Beziehung auch mit dem neuen Präsidenten eher schlecht. Von besseren Aussichten für Ericsson und Nokia in China ist unseres Erachtens daher auf absehbare Zeit nicht auszugehen. Damit kristallisiert sich im globalen Markt für Telekom-Equipment eine neue Marktaufteilung heraus. Es wird immer mehr Länder geben, die nur noch Ericsson und Nokia und vielleicht noch einen kleineren lokalen Anbieter als Lieferanten zulassen. Auf der anderen Seite steht China, das mit eigenen Technologielieferanten zunehmend versucht autark zu werden. Wirklicher Wettbewerb wird nur noch in Teilen Lateinamerikas, Asiens und Afrikas stattfinden.

Kurzfristig kostet dies zwar die Skandinavier Umsatz in China, doch dieser war aufgrund des Preisdrucks bislang schon eher margenarm. Im Gegenzug gewinnen Nokia und Ericsson Marktanteile in Amerika und Europa zurück. Hätte Nokia 2020 nicht den US-Kunden Verizon verloren, wäre dies nicht nur bei Ericsson positiv in der Geschäftsentwicklung zu erkennen. In Europa gewinnt das Thema Sicherheit der Kommunikationsinfrastruktur durch den Krieg in der Ukraine an Stellenwert. Ein drohender Austausch des dank jahrelanger Dumpingstrategie weitläufig in Europa verbauten chinesischen Equipments sorgt zwar bei den Telekomunternehmen für Panikattacken, wäre aber aus Sicherheitsaspekten nur konsequent. Für Nokia und Ericsson würde das die Zurückgewinnung verlorener Marktanteile bedeuten.

Seit 2020 wurde die fundamentale Situation Ericssons von Ratingagenturen mit Einstufungen im Investment Grade besser eingeschätzt als die von Nokia. Unseres Erachtens nachvollziehbar, litt doch Nokia jahrelang unter den Nachwirkungen des 2016 erfolgten Mega-Mergers Alcatel-Lucent + Nokia-Siemens. Doch die integrative Kraftanstrengung zahlt sich nun zunehmend aus. Nokia ist breiter aufgestellt als Ericsson, adressiert Mobilfunk und Festnetz gleichermaßen. Dies erleichtert auch das Erschließen neuer Geschäftsfelder z.B. mit Unternehmenskunden. Zudem wurde viel in eigene Technologie wie z.B. Chips investiert, was sich auch immer mehr auszahlt. Die 2022 gegenüber Ericsson erzielte bessere Performance bei Umsatz und Ertrag könnte erst der Anfang und nicht ein Einmalevent gewesen sein. Auch bei den Finanzkennzahlen wie z.B. Leverage liegt Nokia mit 1,7x wieder mit Ericsson (1,8x) gleichauf. Honoriert wurde die positive Entwicklung nun mit der stets vom Management erstrebten Rückkehr in den Investment Grade. Nokia ist nun wieder beim Kreditrating mit Ericsson gleichauf. Dies eröffnet Nokia Spielraum zur Optimierung seiner Fälligkeitenstruktur und künftiger Zinszahlungen. Von den aktuell im Gegenwert von ca. 4 Mrd. Euro ausstehenden Anleihen werden bis 2026 drei Bonds im Volumen von 2 Mrd. Euro fällig. Seit Anfang Februar steht das Angebot, von diesen Anleihen mit den Laufzeiten 24, 25 und 26 vorzeitig insgesamt 700 Mill. Euro zurückzukaufen. Gegenfinanziert hat Nokia das Angebot mit der jüngsten Emission eines 2031 fälligen Sustainability-Linked Euro-Bonds über 500 Mill. Euro. Trotz der Anreize von bis +25 BP (Fälligkeit 2026) reichenden Spreadaufschlägen sind wir auf die Resonanz auf das Rückkaufangebot angesichts der mit bis zu 2,375% reichenden und damit immer noch attraktiven Kupons gespannt.

*) Mirko Maier ist Senior Analyst für Technology im LBBW Corporates Research.