Von Gerhard Wolf*)

Der 7. September 2020 ist ein wichtiges Datum für die Finanzabteilung von ZF. An diesem Tag wurde das erste EMTN-Programm des Autozulieferers aus Friedrichshafen finalisiert. Damit etabliert sich ZF fünf Jahre nach seinem Bond-Debüt endgültig am Kapitalmarkt. Das Programm umfasst ein Volumen von 7,5 Mrd. Euro und bedeutet v.a. mehr Flexibilität und Handlungsschnelligkeit. Damit kann ZF jederzeit und mit vielen Optionen zum Beispiel bezüglich Laufzeit oder Währung an den Kapitalmarkt gehen und sich somit innerhalb kürzester Zeit Liquidität beschaffen. In einer VUCA Welt und in einer zyklischen Branche als Autozulieferer ein wertvolles Finanzasset. Zudem sind die Rahmenbedingungen und Gläubigerschutzklauseln klar geregelt. Emittenten sind die Konzernhauptgesellschaft ZF Friedrichshafen AG oder die ZF Finance GmbH unter Garantie der Hauptgesellschaft. Die Mindeststückelung beträgt 100000 Euro, ZF will seine Finanzierung offensichtlich mit institutionellen Investoren regeln. Das Programm kann zudem ohne großen Zeitdruck einmal im Jahr angepasst werden. Die Prozesse sind etabliert, man benötigt weniger Zeit für eine Emissionsvorbereitung – auch das zahlt auf das Thema Schnelligkeit und Flexibilität ein.

Die Debütemission am Bondmarkt erfolgte im April 2015. Der Grund war die TRW-Akquisition – eine Summe von umgerechnet 9,6 Mrd. Euro musste refinanziert werden. Dies geschah durch zwei Euro- und drei Dollar-Anleihen. Ein Teil der Anleihen ist zwischenzeitlich bereits getilgt, ein weiterer Teil der Dollar-Bonds durch ein Rückkaufangebot reduziert worden. Erst 2019 erfolgte die nächste Bondemission. Neben der Refinanzierung fälliger Anleihen musste nun die geplante Wabco-Akquisition in Höhe von knapp 7 Mrd. Euro gestemmt werden. In beiden Fällen erfolgten die Emissionen anlassbezogen mit entsprechender ausführlicher Vorbereitung und Investorenansprache. Seit Etablierung des neuen EMTN-Programms wurden vier weitere Bonds emittiert, allesamt in Euro denominiert. Aktuell steht insgesamt ein Anleihevolumen von 8,8 Mrd. Euro aus, mehrheitlich in Euro. Die Durchschnittslaufzeit liegt bei rund vier Jahren mit Fälligkeiten zwischen zwei und knapp unter acht Jahren. Die Durchschnittsverzinsung beträgt 2,8%, die Kupons liegen zwischen 1,25% und 3,75%.

Mit den mittlerweile neun ausstehenden Euro-Bonds und der Bandbreite an Laufzeiten hat ZF bis heute eine eigene Sekundärmarktkurve aufgebaut. Dabei konnten sich auch die Bonds von ZF dem coronabedingten Markteinbruch im Frühjahr 2020 nicht entziehen. Auf dem Höhepunkt des Produktionsstillstands und Nachfrageeinbruchs weiteten sich die Spreads bis auf 1000 Basispunkte (BP) aus. Betrachtet man den aktuellen Risikoaufschlag, gemessen am Z-Spread über Midswap, erstrecken sich die Bondspreads heute von 93 bis 237 BP. Das impliziert ein Rating von BB+ im kurzen Bereich. Ab den mittleren Laufzeiten nähern sich die Spreads der logarithmischen Marktkurve von BB an. Der bilderbuchähnliche Verlauf dieser Sekundärkurve suggeriert damit auch eine ausreichende Marktliquidität der Bonds – relativ zu anderen Emittenten dürfte dies wohl tatsächlich gegeben sein, da sich die EZB als großer Anleihekäufer am Markt stärker auf die Investment-Grade-Adressen fokussiert. Der Vorteil einer solchen Bondkurve ist die Transparenz. So lässt sich recht einfach ein faires Pricing im Falle einer Neuemission ermitteln. Aber auch der Emittent hat damit mehr Möglichkeiten, seine Kurve aktiver zu managen durch geschickte Platzierung neuer Bonds zwischen den Laufzeiten, als wenn nur ein bis zwei Bonds ausstehend wären.

Dabei sind Bonds nicht die einzige externe Finanzierungsquelle. Schon seit langem ist ZF im Schuldscheinmarkt aktiv. So wurde bereits zweimal ein Volumen von mehr als 2 Mrd. Euro erfolgreich platziert. Aktuell stehen noch rd. 2,6 Mrd. Euro zur Rückzahlung in den kommenden Jahren aus. An der gesamten Bruttoverschuldung machen reine Anleihen rd. 56% aus. Knapp 20% werden über Schuldscheindarlehen finanziert, hinzu kommt ein syndizierter Kredit von 2 Mrd. Euro. Weitere Finanzierungsformen sind darüber hinaus Leasing und Förderdarlehen. Für den kurzfristigen Liquiditätsbedarf steht zudem eine Linie über 3 Mrd. Euro bis 2023 zur Verfügung, die zum Bilanzstichtag nicht ausgenutzt war. Das Fälligkeitenprofil verteilt sich über die Jahre bis 2029 mit Spitzen in 2022 (Fälligkeit 1,9 Mrd. Euro) und 2024 mit 2,5 Mrd. Euro.

Die Dokumentation war für ZF von Anfang an auf Investment-Grade-Niveau. Investoren verzichten somit auf manche Schutzklauseln. Anders als Wettbewerber ist man bei ZF aber auch bereit, den einen oder anderen Aufschlag zu zahlen und auf vorzeitige Kündigungsrechte bei Ratingverbesserung zu verzichten. Das zeugt von Selbstbewusstsein, unterstreicht aber auch den eigenen Anspruch. So ist es klar kommunizierter Wille des Managements, trotz akquisitionsbedingter Verschuldung, die kurzfristig zu einer High-Yield-Einstufung führt, zügig wieder ins Investment Grade zurückzukehren. Das ist bereits einmal gelungen dank der starken Cash-flow-Generierung, aber auch durch aktives Portfoliomanagement, in dem Teilbereiche konsequent veräußert wurden.

Vorläufiger Höhepunkt der jüngsten Emissionstätigkeit war das Green-Bond-Debüt von ZF im April. 500 Mill. Euro wurden für sechs Jahre aufgenommen. Dafür zahlt ZF einen jährlichen Kupon von 2%. Damit wurde schon bei Emission ein Abschlag von rd. 10 BP auf die Senior-Anleihe 05/27 er­zielt. Passend zum Debüt wurde ein Green-Finance-Rahmenwerk vorgestellt. So sollen die Erlöse für Projekte und Investitionen in den Bereichen Elektromobilität sowie auf erneuerbare Energien im Windbereich eingesetzt werden. Weltweit jede vierte Windanlage enthält ZF-Produkte. Im Bereich reiner Elektrofahrzeuge rechnet ZF 2030 mit einem Anteil von 40% aller Autos weltweit und will deshalb reine Verbrenner-Produkte nicht mehr weiterentwickeln. Bereits 2020 wurde ein Auftragseingang von 14 Mrd. Euro im Bereich der Elektromobilität erzielt.

Die Herausforderungen in der Branche sind zwar hoch. Umfangreiche Investitionen und ein anhaltender Margendruck werden die Folge sein. Doch das Ziel für die nahe Zukunft ist klar auf Konsolidierung und Entschuldung ausgerichtet. 2021 will ZF seinen Umsatz im Mittel um rd. 16% steigern bei einer Adj.-Ebit-Marge von rd. 5%. Mit einem adj. Free Cash-flow von 0,8 bis 1,2 Mrd. Euro soll die hohe akquisitionsbedingte Nettoverschuldung von 10,8 Mrd. Euro wieder abgebaut werden. Mit dem Fokus auf Investment Grade im Zeitablauf und Fälligkeiten 2022 eröffnet sich Investoren damit eine doppelt attraktive Credit Story. Es ist davon auszugehen, dass mit ZF und seinem neuen EMTN-Programm auch künftig am Kapitalmarkt zu rechnen ist.

*) Gerhard Wolf ist Leiter der Gruppe Corporates im Research der Landesbank Baden-Württemberg.